新冠肺炎疫情陰霾下，基建再次成為當(dāng)下穩(wěn)增長利器�；�礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域成了為數(shù)不多的利好行業(yè)。近一周來，各部委和地方政府紛紛出臺政策，發(fā)布政府投資項(xiàng)目，推動重大工程和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目加快復(fù)工。

例如，南京就公布了2020南京市政府投資計(jì)劃225個A類項(xiàng)目，年度計(jì)劃投資586.7億元。計(jì)劃項(xiàng)目包括建成長江五橋、浦儀公路西段2條過江通道，推進(jìn)地鐵5號線、地鐵7號線、地鐵1號線北延、寧句軌道交通建設(shè)等工程建設(shè)，全面展開地鐵6號線、地鐵9號線一期線路施工，續(xù)建兒童醫(yī)院廣州路院區(qū)改造等。

受專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)大、新建項(xiàng)目增多、“十三五”規(guī)劃收官等多重利好影響，預(yù)計(jì)2020年基建投資將高位運(yùn)行，基建企業(yè)新增訂單、營業(yè)收入和經(jīng)營性現(xiàn)金流都將呈現(xiàn)高增長。

基建投資加碼，此番盛宴如何買單？

基建投資作為“穩(wěn)增長”的重要手段，提供了穩(wěn)定內(nèi)需的儲備力量。過去幾次“基建潮”都為拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、托底經(jīng)濟(jì)增速作出了巨大貢獻(xiàn)。如今，我國的城鎮(zhèn)化率剛剛突破60%，在基建上仍然有非常大的空間，繼續(xù)開動基建依然是托底經(jīng)濟(jì)增長的合理舉措。

但是，與過去幾次情況不同的是，如今我國的政府債務(wù)率處于一個比較高的階段，在這樣的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資還能持續(xù)嗎？

中央牽頭，地方加碼

當(dāng)前，財(cái)政對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持力度開始加碼。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)并向全國人大備案，財(cái)政部提前下達(dá)35個省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市2020年地方政府專項(xiàng)債券新增額度12900億元。1月份，26個地區(qū)組織發(fā)行提前下達(dá)新增地方政府專項(xiàng)債券7148億元，占提前下達(dá)新增專項(xiàng)債券總規(guī)模的55.4%，同比提高38個百分點(diǎn)。

從資金投向看，聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域補(bǔ)短板。主要用于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施2870億元；鐵路、軌道交通、機(jī)場、收費(fèi)公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施2060億元；醫(yī)療衛(wèi)生、教育、鄉(xiāng)村振興等社會事業(yè)1203億元；農(nóng)林水利、污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目1015億元。從期限結(jié)構(gòu)看，長期限占比大幅提升。10年期及以上占當(dāng)月專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的85.9%，同比提高76個百分點(diǎn)，其中10年期3414.9億元，占47.8%；15年期1213.6億元，占17%；20年期621.6億元，占8.7%；30年期885.2億元，占12.4%。

根據(jù)專家測算：2020年基建融資增速為11%，較2019年的5%明顯回升;2020年基建投資增速將回升至8%~9%左右。

在地方政府方面，政府對于基建融資的政策傾向可以簡單概括為“開正門、堵偏門”。一方面，政府通過增加赤字率和地方專項(xiàng)債額度等方式來為基建提供資金。另一方面，也對地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行核查監(jiān)管，通過資管新規(guī)收緊了非標(biāo)融資，堵住地方政府的違規(guī)舉債通道。據(jù)測算，2020年基建專項(xiàng)債預(yù)計(jì)將撬動2.2~2.4萬億左右的基建投資，落實(shí)到2020年當(dāng)年的投資額或?yàn)?.5萬億左右，對2020年基建的拉動或?yàn)?.8%~8.5%。

基建投融資模式的悄然改變

2019年的實(shí)踐得出一個結(jié)果：專項(xiàng)債沒能拉動基建投資。這是什么原因呢？前面我們提到政府的“開正門”，即2019年以來國務(wù)院允許地方政府將專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，并擴(kuò)大項(xiàng)目范圍、下調(diào)部分基建項(xiàng)目資本金比例。同時也提到了“堵偏門”，即規(guī)范隱性債務(wù)。

地方政府隱性債務(wù)的界定范圍較廣，除正規(guī)的舉債途徑外，凡是財(cái)政資金償還、擔(dān)保的債務(wù)均屬于隱性債務(wù)，包括有政府信用的擔(dān)保的PPP、政府基金、政府購買、城投債、城投平臺貸款等。據(jù)IMF測算中國2018年末地方政府隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)30.9萬億，遠(yuǎn)超過當(dāng)下的地方債發(fā)行余額。

在過去幾輪的基建周期主要是依靠地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張，由于很多基建項(xiàng)目偏公益性，現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)支出，一般是地方政府通過PPP、政府基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式，將隱性負(fù)債用作資本金;或者是為社會資本提供隱性擔(dān)保。相比地方債等正規(guī)性的舉債方式，隱性債務(wù)對于基建投資發(fā)揮了更大的作用。而越來越嚴(yán)厲的隱性債務(wù)核查，限制了地方政府違規(guī)舉債的途徑;終生追責(zé)的原則下，舉債意愿也大幅下降，這對于基建投資是較強(qiáng)的約束。當(dāng)前政府層面已經(jīng)意識到這個問題，由此產(chǎn)生了思維上的轉(zhuǎn)變：維持當(dāng)下的政府債務(wù)率，不再依靠地方政府舉債建設(shè)。

地方政府面臨隱性債務(wù)排查和監(jiān)管壓力，是制約基建的其中一個核心因素，導(dǎo)致配套意愿不足。因此，“正門”的資金增量難以彌補(bǔ)“偏門”的融資收縮，導(dǎo)致專項(xiàng)債拉動基建投資的作用被高估。

不再依靠地方政府舉債建設(shè)，拉動經(jīng)濟(jì)還需市場化

許多專項(xiàng)債項(xiàng)目只是從政策性貸款、政府性基金預(yù)算、融資平臺等模式改為了發(fā)行專項(xiàng)債，并沒有創(chuàng)造新的需求，自然也難以得見基建的大規(guī)模推進(jìn)。從本質(zhì)上來說，專項(xiàng)債是將過去許多表外債務(wù)進(jìn)一步合規(guī)化，解決地方隱性債務(wù)壓力，也是降低融資成本，拉長融資期限。當(dāng)下政府表內(nèi)資金重點(diǎn)解決的，仍然聚集隱性債務(wù)與補(bǔ)短板。

專項(xiàng)債規(guī)�？此讫嫶螅�但真正分配到每個區(qū)縣，實(shí)際寥寥無幾，其主要作用還是保障政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，以及完成最基本的托底投資。真正想要拉動經(jīng)濟(jì)，需要的依然是市場化措施。“不再依靠地方政府舉債建設(shè)”并不等于脫離政府，而是基建項(xiàng)目投融資模式的轉(zhuǎn)變。

由此，我國開始了一系列基建投資的市場化改革，將原本由政府直接投資的項(xiàng)目采用各種市場化模式進(jìn)行。一方面是為了降低政府債務(wù)率，另一方面也是通過市場化提升基建領(lǐng)域的投資效率。

因此，近幾年我們可以看到在環(huán)保、市政、交運(yùn)等領(lǐng)域，許多企業(yè)通過特許經(jīng)營、PPP、政府購買服務(wù)等多種模式參與到基建投資中去；政府則為企業(yè)提供收費(fèi)權(quán)、缺口補(bǔ)貼、政府付費(fèi)等回報(bào)。

我國作為世界第一基建大國，卻因基建設(shè)備非標(biāo)準(zhǔn)化等因素，大量設(shè)施難以物盡其用，據(jù)估算，每年有價(jià)值千億元的資產(chǎn)被閑置浪費(fèi)，這筆“沉睡財(cái)富”亟待“喚醒”。 既然土地可以金融化，那么基建形成的龐大資產(chǎn)同樣可以金融化。實(shí)際上，針對有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施，是可以通過多種形式進(jìn)行金融化的。比如，基于基建資產(chǎn)發(fā)行ABS、ABN。再比如仿照房地產(chǎn)REITs的形式建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs，都是將基建資產(chǎn)金融化的良好措施。

結(jié)語

專項(xiàng)債的本質(zhì)仍然是政府調(diào)控地方財(cái)政的工具，專項(xiàng)債也僅僅是救場，而非拯救地方經(jīng)濟(jì)的靈丹妙藥。我們不難發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債與市場化項(xiàng)目的定位是完全不同的，專項(xiàng)債的彈性在于維穩(wěn)與救場。真正想要看到基建投資與經(jīng)濟(jì)的起色，依靠的還得是市場化。